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2020 07 25 《周期》

3255 字
   

不要相信传说,它不是事实。

知识会持续不断地增长,我们永远不可能掌握所有知识,所以我期待未来能够学到更多的知识。

在投资的世界里,没有哪些知识会永远有效,因为投资环境总在变化,而投资人努力应对环境变化,这又导致环境进一步发生变化。

在人类积极努力不断进取的领域里,极少有像金融领域这样,历史所占的分量简直无足轻重,过去的经验,其实就是记忆的一部分,却被年轻人鄙视为那些老古董的避难所,因为那些老古董没有见识,欣赏不了现代金融世界不可思议的伟大奇迹。

教训:历史往往会重复相似的周期。

查尔斯· P.金德尔伯格那句话说得最好:“最令人烦心、最令人头痛的事,莫过于看到朋友发大财。”

值得我们关注的关键的周期因素有:

  • 旋律相似:基本的主旋律会重复出现,历史过程往往会像诗歌的韵律一样十分相似。
  • 有起有落:事物往往会有起有落,特别是那些人性能决定的东西。
  • 环环相扣:周期的前一波发展都会影响下一波的发展变化。
  • 彼此相关:不同种类的周期互相作用,互相影响。
  • 心理推动:心理情绪在推动周期性现象超越理性水平上扮演着重要角色。
  • 常走极端:周期往往会走向极端。
  • 浪子回头:周期往往会走到极端后反转,回归中心点。
  • 再走极端:周期回归中心点后,并不停留,而是一晃而过,走向另外一个极端。

此外,我们必须牢牢记住,还有一些特殊因素会影响市场周期:

  • 经济企业:经济周期和企业盈利周期,二者塑造了投资环境。
  • 心理情绪:投资人心理和情绪往往会随环境的变化过度反应。
  • 风险态度:有时候,投资人会觉得风险根本不存在,有风险也没关系,而有时候,投资人认为风险巨大,完全无法逃脱,甚至是致命的。
  • 估值水平:有些时点,市场定价只反映了利好因素,甚至还会过度反映;可是也有一些时点,市场只反映了利空因素,忽略了所有利好因素。

“成功本身就孕育着失败的种子,而失败本身也孕育着成功的种子。"

彼得·考夫曼这样描述这种辩证唯物主义的工作模式:“任何一个系统通过不断地发展,达到最大规模或者最高效率。在这个发展过程中,它会形成一个完全内在的矛盾和弱点,引发其自身的衰败和灭亡。”

有一个非常朴素的道理:你从成功中学不到有价值的东西。那些成功的人往往会把成功归功于自己,结果使自己看不到成功的真正原因,事实上,很多人的成功只是因为很幸运,因为得到了贵人相助。成功的投资往往只会教给人两点经验:一是赚钱很容易,二是根本不用担心风险。这是两个特别危险的伪经验。

换句话说,“跑赢"这个词不是绝对的,而是相对的,只不过表明一个东西比另一个东西的价格涨得更高。很明显,这种情况不会永远持续下去。不管优点多么大,A的价值不可能永远比B的价值高出很多,这意味着只要 A的价格上涨的速度持续超过 B,那么肯定会遇到天花板,因为 A相对于 B开始变得估值过高了。持有 B的人,因为它表现太糟糕了,纷纷卖出 B,转而去买 A,自然 B的市场价格越跌越低,A的市场价格越涨越高。等到最后一个持有 B的人也卖出了,市场就再也没有人卖出 B了,B的价格就再也跌不动了。而 A也因为再没有人买,价格也就涨不动了。这时候, B比A的估值水平便宜很多,投资吸引力自然大很多,B跑赢 A的机会也就来了。

基本原则很清楚,没有东西会永远有效。有一点很关键,每个人都相信世上总有东西会永远有效,但正是此时那个东西肯定会变得不再有效了。我要说:“在投资事件中,每件重要的事都是反直觉的,每件大家都觉得很明显正确的事,其实都是错误的。”

公司和人一样,往往一成功就变了。公司成功之后的所作所为,却注定要毁灭成功。这些企业在获得成功之后的自我毁灭行为包括:

  • 开始自得自满,变成"快乐的大胖子”。
  • 变得官僚主义,行动迟缓。
  • 未能采取妥善措施保护现有竞争地位。
  • 停止创新,不再与大众保持一致,而加入了平庸的大众。
  • 认为自己做任何事情都能做得非常好,因而会冒险进入超出它们能力范围之外的陌生领域。

以上公司成功之后的行为以及其他行为,表明成功真会孕育失败的种子。但是好消息是,我前面也说过,失败也孕育着成功的种子:

  • 一旦受到攻击,公司就会重新受到刺激,获得动力,找到目标。
  • 它们能摆脱官僚主义臃肿的机构和制度,严肃认真地对待竞争,一心一意地努力赚钱。

公司不成功发展到最惨的地步,可能会经历破产、瘦身,还可能会甩掉亏损的企业生产线、不赢利的营业场所、烦琐的合同和负担过重的债务(企业破产之后,原来的股东当然也会损失全部股权)。

人容易走极端的倾向,永远不会终止,因此,这些极端最终必须得到修正,而不是周期的发生会有改变。经济和市场从来不是走一条直线,过去不走直线,未来也肯定不会走直线。这就意味着,投资人能够理解周期,就能够找到赚钱的良机。

我们这个世界存在周期的基本原因是人类参与。机械性的东西会走一条直线。时间只会向前持续不停地运动。只要有充足的动力,机械也会这样持续不断地运转。但是历史和经济这些与人有关的过程,其运动轨迹不是一条直线,而是多变的曲线,它们的变化有周期性。

我觉得这是因为,人是情绪性的,很难一直保持客观,不会始终保持一致,也不会一直稳定不变,人经常是反复无常的。客观因素确实在周期中扮演着一定分量的角色,比如量化关系、世界性事件、环境变化、科技发展,公司决策等。

客观因素都会影响周期,但是人在分析这些客观因素时,心理和情绪会起作用,导致投资人过度反应或者反应不足,从而决定周期波动的幅度会过大或过小。人们如果感觉良好,觉得事情现在进展得顺利,就会对未来非常乐观。他们的行为也会受到这种乐观心态的强烈影响。

他们会花更多钱,存更少钱。他们会借钱来满足个人享受,或者借钱来提高自己的盈利能力,尽管这样做会让他们的财务状况更加危险(当然像风险这样的概念,人们在满心乐观的时代,就会通通忘记了)。然后,他们变得愿意为得到现在的价值,或者为得到未来的价值,支付更高的价格。

周期循环一再发生,永远不会停止。如果真有那种完全有效的市场,或者人们做的决策完全只靠数字计算而不动感情,那么也许真的会把周期(或者至少是走到极端的周期)驱逐出市场。但是永远不会有这种情况。经济会有增长和下滑,因为人们的消费支出既会增长又会减少,而消费支出增加或减少,是因为人们对经济因素或者经济体系之外所发生的政治事件和自然事件所做出的情绪反应不同。

在经济周期上行阶段,人们会预测未来形势一片大好,从而过度扩大生产设施和增加存货;而当经济掉头下行的时候,这些生产设施和存货会变得过剩,从而增加负担。银行在经济增长良好的时候,会过度慷慨,企业能用很便宜的成本获得很多资金进行过度扩张;而后来当事情变得不好的时候,银行又会收紧银根,再好的企业也难获得资本。当公司经营状况良好的时候,投资人会对公司的股票做过高估值;而当公司业务遇到困难的时候,投资人又会对它们的股票做过低估值。忽视周期,简单地外推趋势,是投资人所做的最危险的事情。

投资人的行为经常建立在一厢情愿的想法上:公司现在做得好,投资人就倾向于认为将来会一直这样好下去;投资的资产现在跑赢了市场,投资人就容易认为将来会一直跑赢市场。反过来也是一样的:公司现在做得不好,投资人就容易认为将来会一直不好下去;投资的资产现在跑输了市场,投资人就容易认为将来会一直跑输市场。其实,更有可能出现的情况完全相反。

20世纪 70年代,我得到了人生的一份大礼,有一位投资人,他比我年纪大,也比我有智慧,告诉我一条投资真经"牛市三阶段”:

  • 第一阶段,只有少数特别有洞察力的人相信,基本面情况将会好转;
  • 第二阶段,大多数人都认识到,基本面情况确实好转了;
  • 第三阶段,每个人都得出结论,基本面情况将会变得更好,而且永远只会更好。

人容易走极端的倾向,永远不会终止,因此,这些极端最终必须得到修正,而不是周期的发生会有改变。经济和市场从来不是走一条直线,过去不走直线,未来也肯定不会走直线。这就意味着,投资人能够理解周期,就能够找到赚钱的良机。